国内主要有色金属库存提升,价格持续低迷,对公司矿产采选业收入及毛利率产生

  不利影响。2015 年,我国阴极铜、锌库存同比增长分别为 58.92%和 140.12%,产

  能过剩,且产品价格波动下行,持续低迷,公司矿产采选业收入及毛利率分别下滑

  金属金融服务业务客户相对集中,流动性趋紧,企业存在一定的资金损失风险。2015

  年公司金属金融服务业务加快速度进行发展的同时,供应链金融业务与商业保理业务的客户

  重合度较高,客户数量有所不足,且供应链金融业务沉淀资金规模较大,商业保理

  单笔金额较大,公司面临一定的资金损失风险;此外,公司金属金融服务业务具有

  经营活动现金流持续减弱,投资支出依然较大,存在一定的筹资压力。2015 年公

  司预付账款、应收账款等大幅度上升,年末营运资本占用资金较年初增加 12.16 亿元,

  使得经营活动现金净流出 8.43 亿元。同时收购和新设子公司使得公司投资支出规模

  有息负债规模迅速扩大,资产负债率大幅度上升,偿债压力增大。截至 2015 年末,

  公司有息负债规模达 32.33 亿元,同比增长 122.57%,占总负债的比重由 2014 年的

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-3 月财务报表,鹏元整理

  经中国证券监督管理委员会“证监许可[2013]1423”号文核准,公司于2013年12月12

  本期债券存续期5年,附第3年末公司赎回选择权、上调票面利率选择权和投资者回售

  选择权。本期债券采用单利按年计息,不计复利。本金采用提前偿还方式,若公司决定行

  使赎回权,则本期债券将被视为第3年末全部到期;若公司放弃赎回权且投资者放弃回售

  权或放弃部分回售权,则在本期债券存续期第4个和第5个计息年度末分别偿付剩余本金的

  跟踪期内,公司按时支付本期债券利息。截至2015年末,本期债券本金余额为2亿元。

  截至2015年末,公司的注册资本与实际所收资本均为149,705.23万元,控制股权的人仍为深圳

  盛屯集团有限公司,持股票比例为15.72%,公司实际控制人为姚雄杰。2015年公司注册资本、

  实收资本、控制股权的人、控制股权的人持股比例与实际控制人均无变化。截至2015年末公司前十

  4 元达信资本-浦发银行-元达信资本-浦发银行-价值3号资产管理计划 1.34

  2015年9月,公司以5,100.00万元向云南宇恒投资开发有限公司购买上海振宇企业发展

  有限公司51%的股权;2015年度,公司新设子公司4家。截至2015年末,纳入公司合并范

  上海振宇企业发展有限公司 51% 10,000.00 各类销售,企业管理服务 收购

  深圳市盛屯融资租赁有限公司 100% 50,000.00 融资租赁业务 新设

  深圳鼎盛金融服务有限公司 100% 10,000.00 金融信息咨询,金融中介服务 新设

  深圳市兴安埃玛金融服务有限公司 100% 3,000.00 金融信息咨询,金融中介服务 新设

  厦门盛屯金属销售有限公司 100% 3,000.00 金属及金属矿批发 新设

  截至2015年12月31日,公司资产总额为82.07亿元,归属于母企业所有者权益合计为

  有色金属一般是指除铁以外的国民经济和社会各方面使用量相对较多、使用范围较广

  的常用金属,主要包括铝、铜、铅、锌。其中,铝是世界上产量和用量仅次于铁的金属,

  是机电、电力、航空、航天、造船、汽车制造、包装、建筑、交通运输和房地产等行业的

  重要材料,在国民经济中占有重要地位;铜是重要的基础工业原材料,其消费量在有色金

  属材料中仅次于铝,下游应用领域包括电力、轻工、交通运输、建筑、电子通讯等产业。

  铅、锌也是重要的基础工业原材料,其用途十分广泛。电解铅主要用于生产铅酸蓄电池;

  电解锌主要用于生产镀锌钢板,由于目前尚无可替代的材料,因此锌的市场需求与钢材生

  产的关联度很高。随着技术进步,有色金属及其合金材料已可以逐渐取代木材、钢铁、塑

  料等多种材料,其应用范围的拓展使其与国民经济的相关程度不断提高,有色金属加工制

  自2011年以来,中国宏观经济增速呈现持续放缓的趋势。2015年,中国国内生产总值

  分点,其中,全国规模以上工业增加值按可比价格计算比上年增长6.1%,增速已经连续五

  年下降;固定资产投资完成额551,590亿元,扣除价格因素实际增长12.0%,实际增速比上

  年回落2.9个百分点。分季度来看,中国GDP同比增速第一季度、第二季度为7.0%,但第

  三、四季度持续下行,分别为6.9%及6.8%。总体来看,中国经济景气度下降,未来经济下

  受中国经济增速持续下滑影响,有色金属等需求驱动型原材料消费增长减缓,同时近

  年有色金属生产企业产能的快速增长也使得行业开工率逐年下降。在行业企业陆续减产及

  国家淘汰过剩产能政策的影响下,2015年中国铜材、锌产量增速较2014年有所下滑,铅产

  增长率分别为13.30%和7.10%;中国锌产量分别为582.69万吨和615.50万吨,增长率分别为

  有色金属主要下业持续低迷;受新能源汽车行业快速发展影响,未来电解铅产能

  从消费结构上看,国内铜材与铝材需求量最大的行业均为建筑、交通运输、机械电力

  设备和家电行业,四个行业占国内铝材及铜材需求量的2/3。2014年,我国房地产行业在

  宏观调控的压力下依旧延续低迷态势,房地产开发投资增速下滑,汽车行业在经历了连续

  两年增长后,2014年产量也明显回落;电冰箱等家电产销量增速放缓;发电设备维持较快

  增长态势。2015年,受国家“330楼市新政”及“930楼市新政”的影响,房地产投资增速

  先抑后扬,但总体仍较疲软;汽车行业与家电行业增速较去年也有所放缓;发电设备行业

  依旧维持较快增长。长远来看,市场刚性需求是铜材、铝材行业增长的主要动力。

  铅酸蓄电池是国内电解铅的主要下游产品,其主要用于汽车、电信、电动车等行业。

  受产能过剩影响,国内铅酸蓄电池生产增速不断下滑,并于2015年出现了产量收缩的情况。

  截至2015年10月,国内铅酸蓄电池累计产量为16,651.07千万伏安时,累计同比下滑11.47%。

  新能源汽车是铅酸蓄电池的重要下游产品,近年中国新能源汽车行业得到快速发展。截至

  2016年2月,中国累计生产新能源汽车5.10万辆,累计同比增长75.00%。未来,随着新能

  源汽车行业的快速发展,国内铅酸蓄电池需求量有望得到提升,从而在一定程度上缓解国

  电解锌主要用于生产镀锌钢板,由于目前尚无可替代的材料,因此锌的市场需求与钢

  材生产的关联度很高。近年中国钢材产能过剩严重,钢材价格不断走低。截至2015年末,

  中国累计生产钢材112,349.60万吨,增长率为0.60%,增速较上年下滑3.90%。钢材生产增

  速的不断走低严重影响了电解锌的需求量。未来中国钢铁行业将延续目前低迷的态势,中

  铜、锌等主要有色金属库存有所提升,持续处于供过于求状态,其价格依旧较为低迷

  库存方面,受行业产能过剩及需求不振影响,阴极铜库存有所提升,铅库存有所下降

  锌库存增长较快。截至2015年末,阴极铜库存为17.79万吨,较2014年末增加6.59万吨,增

  末增加11.70万吨,增幅为140.12%。考虑到家电、汽车等有色金属主要下业依然低迷

  且有色金属未来淘汰过剩产能的压力较大,预计未来一段时期,国内有色金属供过于求的

  价格方面,受产能过剩等因素影响,近年我国主要有色金属价格持续走低,仅铅价有

  鉴于有色金属需求端不振,且去过剩产能压力较大,未来一段时期,国内有色金属行业低

  金属产业链金融服务是以大宗金属交易为依托对有色金属产业链上的企业提供融资、

  结算等综合或个性化服务,以提高行业内应收账款周转率、缩短客户资金回收期,满足客

  户资金需求,该服务具有明显的资金密集型特征。有色金属是下游商业与消费的重要材料,

  市场规模巨大,有色金属行业企业存在较大的融资需求。根据Wind数据显示,2015年底,

  我国规模以上有色金属冶炼及压延加工企业(主营收入2,000万元以上)应收账款净额达

  2,754亿元,规模较大,为有色金属产业链融资市场提供了较好的拓展条件。近年来我国

  黄金租赁市场快速增长,2014年起国内年度黄金租借总量已超过5,000亿元,但目前供应

  链金融模式下面向中小加工商的黄金租赁仍相对缺乏,发展空间较广。利率方面,黄金租

  赁业务贷出利率一般超过15%,利率较高。金属产业链金融服务以主要金属交易为基础,

  当金属价格发生波动,与其相关的金融服务将面临资金损失风险。此外,金属金融服务需

  2015年,公司大力拓展供应链金融、商业保理、黄金租赁等业务,同时提升有色金属

  采选产量,抵御因价格下跌带来的业绩下滑,主营业务整体运行状况良好,全年实现主营

  业务收入66.61亿元,同比增长99.00%。其中,金属金融服务业务发展较快,其中供应链

  金融、商业保理、黄金租赁业务规模均实现较快增长,共同推动金属金融服务业务增长,

  增长率达623.76%,受供应链金融业务交易额大幅增加,公司投放资金占交易额比例下降

  影响,毛利率略有下降;综合贸易业务作为重要的收入来源,2015年贸易规模继续扩张,

  同比增长21.47%,但有色矿产价格持续低迷,毛利率水平进一步走低;有色金属采选方面,

  2015年大宗金属市场价格震荡下滑,导致销售额及毛利率均呈现不同程度的下降。

  注:金属金融服务包括金属供应链金融、商业保理、黄金租赁、咨询收入、资产租赁等业务。

  2015年公司供应链金融、商业保理、黄金租赁业务迅速扩张,推动金属金融服务收入

  大幅增加,但毛利率水平有所下滑;金属金融服务业务发展过程中仍面临客户相对集中、

  公司金属金融服务业务主要为供应链金融业务,同时包含了商业保理、黄金租赁、融

  资租赁等业务,金属金融服务收入绝大多数来自供应链金融业务。2015年,公司在依托原

  有的金属矿采选、矿产品及大宗金属贸易业务基础上,沿着主要有色金属产业链重点推进

  专业领域的金融服务,公司金属金融服务涵盖的各项业务均实现了快速发展,全年金属金

  融服务收入32.78亿元,同比增长623.76%,其中供应链金融业务收入31.37亿元,同比增长

  公司在河南、四川等地区拥有自己的仓储基地,主要为下游大型冶炼客户提供原料供

  应并开展供应链金融服务。公司供应链金融业务由盛屯金属有限公司(以下简称“盛屯金

  属”)运营,主要分为两种模式:委托采购模式和委托销售模式。(1)委托采购模式下,

  下游冶炼厂等客户可自行确定原材料供应商并与其议定采购价格或直接与公司达成指定

  标准化原材料采购协议,公司根据客户要求受托采购货物(客户需预付货值15%-30%的保

  证金),向原料供应商预付采购款,由原料供应商发货至公司仓库(一般库存水平维持在

  冶炼厂2-3个月的原料使用量),待客户完成相关内部程序后向其供货并收取货款(按原

  料采购款加资金占用等成本确定收入,并扣减采购、仓储等成本确定毛利);(2)委托

  销售模式下,公司根据冶炼厂的生产资金需求,预付货款给客户或者按照一定货值折扣(一

  般为70%-80%)预先购买货物,待产品检验合格后受托向其指定下游企业完成销售并回收

  风险控制方面,公司同时锁定客户和原料供应商(委托采购业务)或下游购买商(委

  托销售业务),并通过由客户提供保证金或货值折扣等方式规避货物跌价风险,通过控制

  货权的方式降低违约风险;此外,还要求客户企业实际控制人及其配偶提供个人资产连带

  2015年,公司在原有客户基础上,加大力度拓展效益良好、民营类中小企业客户,2015

  年新增供应链金融客户10余家,业务规模迅速扩张,2015年供应链金融实现收入31.37亿

  福嘉有色金属有限公司、郴州市康元金属制品有限公司、河南志成金铅股份有限公司、湖

  南兴光有色金属有限公司等主要客户金属供应链金融服务的资金占用额度,额度通常为1

  亿元以上,委托采购期限一般为90天,委托销售期限一般为1年,额度内资金在期限内循

  环使用,业务规模大幅扩张。截至2015年末,公司供应链金融业务对客户的融资额度合计

  约17.70亿元,垫付资金余额约12.56亿,收取12-15%每年的资金成本。

  公司商业保理业务主要由上海盛屯商业保理有限公司(以下简称“盛屯保理”)运营,

  因该业务主要客户与供应链金融业务客户基本相同,随着供应链金融业务规模增加,2015

  年公司商业保理业务发展较快。从商业保理业务模式来看,盛屯保理不介入实际原材料的

  买卖,仅从原材料供应商处受让相应的应收账款,同时要求欠款对象的部分产成品通过盛

  屯金属进行销售,以掌握其生产经营情况与现金流状况,并收回相应的款项,该业务期限

  一般为90天、120天。风险控制方面,公司通常保留应收账款追索权,同时根据不同的客

  户情况要求其提供股权、矿产品、有价证券等资产质押担保措施(覆盖比例至少1.2倍)。

  2015年,公司商业保理业务实现收入3,824.87万元,净利润2,548.92万元,利润水平仍

  然较高。截至2015年末,公司保理业务量为3.45亿元,期限均在半年以内,年化资金利率

  约10-15%,因期限短,风险控制措施较为充分,坏账情况较少。截至2015年末,公司商业

  保理业务资金投放情况如表5所示,欠款对象由2014年末的3名增加至2015年末的6名,2015

  年全年公司共与8名对象发生商业保理业务关系,业务客户集中度有所降低,但客户群规

  模仍然不大,仍存在一定的客户集中风险和坏账风险。同时,因商业保理客户与供应链金

  融客户基本相同,并且集中度较高,一旦客户发生经营困难,公司可能面临供应链金融沉

  郴州市金贵银业股份有限公司 郴州市旺祥贸易有限责任公司 6,000.00

  公司黄金租赁业务主要由深圳市盛屯金融服务有限公司(以下简称“盛屯金服”)运

  营,该业务始于2014年末,经过2015年市场开拓和发展,规模迅速扩大,全年实现收入

  盛屯金服通过自购和租借方式取得标准黄金,根据珠宝商行等客户需求向其租出,并收取

  固定金融服务费,该业务期限一般有60天、90天、半年及一年(最长不超过一年),到期

  时客户偿还标准黄金。风险敞口控制方面:(1)公司自购的黄金通过期货市场套期保值、

  第三方锁价等方式对冲价格波动风险;(2)对于公司借入的黄金,因客户到期亦偿还公

  司标准黄金,全过程交易均为标准黄金,无需对其价格波动风险进行对冲;(3)通过取

  得客户企业实际控制人及其配偶个人资产连带清偿责任担保及追加客户企业股权质押等

  元,同比增长681.30%。截至2015年末,公司黄金租赁业务投放量(即出租标准黄金价值)

  万元的标准黄金(1,140千克)系公司自购,公司就自购部分黄金与深圳市蒲金珠宝首饰

  有限公司签订了锁价协议,规避了锁价期间的价格波动风险。公司出租黄金收取金融服务

  公司融资租赁业务主要由深圳市盛屯融资租赁有限公司(2015年3月成立,以下简称

  “盛屯租赁”)负责,其目标客户主要为矿山及冶炼企业、矿山总包运营商/分包运营商

  等金属产业链上下游企业,市场定位为中小型矿山及冶炼厂的新建、技改、环保项目等,

  以融资租赁方式为其矿山开采、选矿、冶炼等一体化设备的采购提供服务,租赁期限一般

  为1-5年。公司融资租赁业务的业务模式包括售后回租和直接租赁。目前,公司融资租赁

  业务处于起步期,主要针对矿山开发建设领域,截至2015年末已投放3,500.00万元,取得

  2016年3月25日,公司披露了非公开发行股票预案,经公司第八届董事会第三十八次

  会议审议及2015年年度股东大会审议通过,公司拟非公开发行股票不超过650,440,917股

  (含),2015年利润分配除息后将有所调整,募集总额不超过人民币36.88亿元(含发行

  费用),其中本次发行对象之一的金鹰穗通106号的委托人、公司实际控制人姚雄杰先生

  拟通过金鹰穗通定增106号及公司的控股股东深圳盛屯集团有限公司认购238,377,427股,

  占本次拟发行股份的36.65%。本次非公开发行股票募集资金将全部投向金属金融服务,包

  括供应链金融业务、黄金租赁业务、融资租赁业务以及金属产业链金融服务综合信息化平

  截至2016年4月30日,本次非公开发行股票尚未向证监会提出申请。若本次定增计划

  能够顺利实施,将为公司金属金融服务业务提供较好的资金支持,缓解流动性压力,进一

  总体而言,2015年公司供应链金融、商业保理、黄金租赁业务迅速扩张,融资租赁业

  务开始启动,金属金融服务收入大幅增加,但交易金额增幅超过资金占用额增幅,导致平

  均金融服务费率水平下降,进而毛利率水平也有所下滑。同时,金属金融服务业务发展过

  公司综合贸易业务规模持续增长,但大客户业务持续性较弱,且毛利率进一步走低

  公司贸易产品包括铁精矿粉、黄金矿砂等矿产品与钢材、锌锭、铝锭、阴极铜、银锭

  等大宗商品。2015年公司继续推进贸易业务原有战略,深度参与有色金属行业产业链供给

  和需求服务,积累客户资源,为金属金融服务业务的顺利开展创造条件。公司与大型国企

  集团、大型冶炼厂等企业合作趋于稳定,矿产品及大宗商品贸易量进一步提高,全年实现

  综合贸易业务收入29.49亿元,同比增长21.47%,阴极铜、银锭等大宗商品仍然是主要贸

  2015年,来自第一大客户铜陵有色金属集团上海国际贸易有限公司的贸易收入达

  15.06亿元,占贸易业务收入比重为51.07%,第一大客户较为稳定。来自前五大客户的贸

  毛利率方面,随着贸易规模的持续扩大,综合贸易业务毛利率水平不断下降,与2014

  年相比,2015年毛利率下降0.13个百分点至0.22%,主要受宏观经济持续下行,大宗有色

  跟踪期内,受主要有色金属价格下跌以及华金矿业技改停产影响,有色金属采选收入

  受益于技改扩产以及矿山保暖工程的实施完毕,公司主要矿山埃玛矿业和银鑫矿业生

  产时间延长,全年可实现9个月的生产,选矿时长明显提升,其主产的铜银精矿、铅银精

  金矿业先后因公路建设、实施技改工程停产,导致公司自产矿产品产销量出现下滑。2015

  年,公司矿山全年矿石处理量69.92万吨,主要矿产品产销量大幅增长,但受价格下跌影

  响,其中铜银精矿、锌精矿销售均价同比下跌18.46%和15.29%,加上华金矿业停产等因素

  表 8 2014-2015 年公司主要自产矿产品产销情况(吨、万元/吨)

  截至2015年末,公司拥有矿产资源共6个,探明储量合计4,609.50万吨,每年设计产能

  合计179万吨,具体情况如表9所示。其中,埃玛矿业、银鑫矿业目前处于生产状态;风驰

  矿业和鑫盛矿业的选矿生产线正在建设中,目前未有投产时间表;华金矿业被册亨县工业

  和特色产业局告知于2014年11月3日起在公路建设期间(4个月)停产,随后公司启动了华

  注:2015 年埃玛矿业新增探明储量 19.86 万吨,技改完成后产能增加至 40 万吨/年。

  截至2015年末,公司矿区技术改造(银鑫矿业)与井巷掘进(银鑫矿业)工程已完工,

  主要在建工程为尾矿库技改工程(华金)、13号井深部技改工程(银鑫)等,未来尚需投

  入资金10,597.80万元。公司在建项目尚需投入金额不大,但因金属金融服务业务大幅扩张,

  该业务具有明显的资金密集型特征,公司流动性趋紧,在建项目投资进度可能会受到一定

  表 10 截至 2015 年末有色金属业务主要在建工程情况(单位:万元)

  以下财务分析基于公司提供的经北京中证天通会计师事务(特殊普通合伙)审计并出

  具标准无保留意见的2014年度、2015年度审计报告以及未经审计的2016年1-3月财务报表,

  财务报表均采用新会计准则进行编制。截至2015年末,纳入公司合并范围的子公司共21

  公司资产规模继续保持高速增长,流动资产占比进一步提升,但主要流动资产质量一

  受资金密集型的金属金融服务业务快速扩张影响,2015年公司总资产规模继续保持高

  速增长,同比增长38.09%,年末达820,749.99万元。资产结构方面,公司资产仍以采、探

  矿权等非流动资产为主,但流动资产占比由2014年末的29.65%上升至46.07%,流动资产占

  流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货以及其他流动资

  产构成。2015年末公司货币资金余额83,578.19万元,同比增长37.94%,“15盛屯债”发行

  规模5.00亿元,是货币资金快速增长的主要原因,期末使用权受限的资金为40,908.85万元,

  占比48.95%,主要为银行黄金融资业务保证金、境内定存境外贷款保证金、银行承兑汇票

  保证金和信用保证金,受限使用的货币资金规模较大,流动性趋紧。跟踪期内,公司商业

  保理业务持续扩张,2015年末应收账款账面价值攀升至58,636.06万元,其中因商业保理业

  务受让对永州福嘉有色金属有限公司、郴州市康元金属制品有限公司等6家公司货款合计

  34,500.00万元,存在一定的坏账风险,公司在商业保理方面保留了对应收账款转让方的追

  索权,以降低坏账风险;应收账款的账龄以1年以内(含商业保理)占比为90.52%,2年以

  上款项占比较小,且已对其计提了20%以上的坏账准备。截至2015年末,公司预付款项余

  业务的持续扩张所致,其中向郴州市康元金属制品有限公司、永州福嘉有色金属有限公司

  等前五名金属供应商的预付款合计占比44.57%,公司预付货款规模较大,供应商对货款控

  制能力较强,供应商集中度较高,存在较高的供应商集中风险。2015年末公司其他应收款

  万元,2015年公司盈利未达预期的股东承诺补偿款8,683.59万元。因公司供应链金融服务

  业务发展较快,存货规模快速上升,截至2015年末,存货账面价值为26,386.06万元,同比

  增长209.15%。公司存货主要为代客户采购的矿粉,周转速度较快,未计提存货跌价准备。

  2015年末其他流动资产为53,975.02万元,主要系公司黄金租赁业务已出租的标准黄金,公

  司将自购及向银行借入的标准黄金用于租赁,收取固定金融服务费,其中自购部分与租赁

  非流动资产以固定资产、无形资产和商誉为主。固定资产2015年末账面价值为

  71,888.05万元,同比增幅不大,主要系在建工程转入(埃玛矿业、银鑫矿业井巷资产)和

  购置房屋建筑物所致;2015年末用于抵押借款的账面价值为7,375.55万元,规模不大;账

  面价值为7,145.88万元的房屋建筑物尚未办妥产权证书。2015年无形资产账面价值有所下

  降,系摊销所致,价值183,531.14万元的无形资产已用于抵押,抵押资产为公司持有的埃

  玛矿业采矿权,银鑫矿业采矿权,无形资产账面价值抵押率达67.13%,2015年末公司探矿

  权与采矿权的明细情况详见附录五。2015年商誉余额较上年小幅增长,主要系收购上海振

  综合来看,2015年公司资产规模继续保持高速增长,流动资产占比进一步提升,但主

  2015年,公司金属金融服务业务快速发展,供应链金融、商业保理、黄金租赁业务进

  入快速增长阶段,资产结构逐步转变,流动资产占比上升。受此影响,2015年公司存货周

  转天数较2014年增加2.96天,存货周转效率有所下降,导致净营业周期延长至31.60天,营

  2015年公司流动资产周转天数较2014年大幅上升,主要系流动资产规模大幅上升,周

  转速度下降,但总资产周转天数下降至382.35天,营业收入大幅增长是公司总资产运营效

  公司供应链金融、商业保理、黄金租赁业务的快速发展,使得金属金融服务业务成为

  公司2015年主营业务收入第一大来源,推动主营业务收入高速增长,全年实现主营业务收

  2015年,公司三大主要业务中,有色金属采选业收入有所下滑,毛利水平受矿产价格

  持续走低影响同比下降12.27%;综合贸易业务持续发展,渠道网络及客户资源日趋扩大,

  单项业务周期较短,贸易收入继续保持增长态势;金属金融服务业务取得了长足发展,公

  司立足自身行业,只涉及所在行业相关产业链金融服务,服务效率高、业内竞争实力较强,

  毛利率方面,2015年受主要有色金属价格持续走低影响,作为利润主要来源的有色金

  属采选业务毛利率略有下滑,综合贸易业务毛利率亦进一步收缩,随着金属金融服务业务

  扩张,交易额大幅增加,公司投放资金占交易额比例下降。公司三大主要业务毛利率不同

  程度的下滑影响,公司综合毛利率由11.32%下降至7.89%。但受益于金属金融服务业务规

  模迅速扩张,公司利润总额有所提升,营业收入规模的上升带动期间费用率的下降,公司

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-3 月财务报表,鹏元整理

  2015年公司净利润水平与上年相比变化不大,但营运资本大幅增加,其中经营性应收

  项目金额增加9.27亿元,增长较快,主要系公司供应链金融业务向供应商支付预付款大幅

  增长所致。此外,为配合供应链金融业务扩张,公司存货储备亦表现增加,以维持对下游

  冶炼厂持续供货。经营性应付项目持续减少,公司对上游供应商控制能力减弱。受上述因

  素综合影响,公司经营活动现金流持续减弱,2015年经营活动现金净流出扩大至8.43亿元。

  公司进一步加大金属金融服务业务规模,主要收购上海振宇企业发展有限公司和新设

  4家子公司,投资支出依然较大,投资活动表现为5.03亿元的现金净流出。2015年为进一

  步支持公司金属金融服务业务发展,补充营运资本和投资支出,公司主要通过银行借款、

  发行债券等方式筹集资金,筹资活动表现为12.01亿元的现金净流入,筹资规模仍然较大。

  公司金属金融服务业务具有明显资金密集型特征,并且已进入快速增长阶段,大规模外部

  融资需求较强,筹资压力增大。2016年1月,公司拟面向合格投资者非公开发行总额不超

  过15亿元的公司债券已获得上海证券交易所出具的编号为“上证函[2016]69 号”的《关于

  对盛屯矿业集团股份有限公司非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》,若能顺利完成

  发行,公司资金支出压力将有所缓解。此外,公司2016年非公开发行股票方案已获董事会

  银行借款、借金还钱业务的增加和“15盛屯债”的发行使公司负债规模大幅上升,截

  至2015年末达42.06亿元,同比增长85.61%。而同期所有者的权利利益增幅放缓,致使2015年末

  产权比率提升至105.12%,净资产对负债的保障程度偏弱。从负债结构来看,流动负债占

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-3 月财务报表,鹏元整理

  公司流动负债主要为短期借款、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债以

  及其他应付款。随着金属金融服务业务扩展,公司资金需求明显,短期借款余额增长较快,

  截至2015年末,短期借款余额为6.32亿元,同比增长186.75%,均为保证借款和质押借款。

  公司及孙公司盛屯金服为取得融资而新增黄金借金还金租赁业务,黄金价格确认为指定以

  公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债,其中金融负债本金为2.83亿元,公允价

  值变动损益为878.92万元。其他应付款余额8.62亿元,同比增长421.26%,其中借金还钱融

  资业务增加,公司及子公司向银行融资的期末余额为7.34亿元;公司以其保理的1.27亿元

  应收账款作为转让对价(有追索权),向菁盛稳健1号私募投资基金借款1.00亿元,回购

  非流动负债主要为应付债券和递延所得税负债。2015年新增的应付债券主要为“15

  盛屯债”,发行总额5.0亿元,期限5年,票面利率7%,附第3年末公司赎回选择权和投资

  者回售选择权。2016年,本期债券将面临投资者回售选择权,“14盛屯债”也将于2017

  年面临投资者回售选择权,公司短期债务压力可能面临增加。递延所得税负债系深圳盛屯

  2015年末,公司有息负债规模较快上升至32.33亿元,同比增长122.57%,占总负债的

  比重由2014年的64.10%提升至2015年的76.87%,有息负债规模迅速膨胀加大了公司的偿债

  压力,有息债务结构中,短期有息债务和长期有息债务分别为19.52亿元和12.81亿元。

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-3 月财务报表,鹏元整理

  因2015年公司负债总额大幅上升,资产负债率亦攀升至51.25%,较上年上升13.12个

  百分点,负债压力显现。由于金属金融服务的快速扩张和负债期限结构的调整,公司流动

  比率和速动比率大幅回落,流动资产对流动负债的覆盖程度减弱。随着有息负债规模快速

  增加以及公司融资成本偏高,利息支出不断上升,2015年公司EBITDA同比增长36.82%,

  而EBITDA利息保障倍数下降至3.52,EBITDA对利息覆盖程度持续减弱。

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-3 月财务报表,鹏元整理

  跟踪期内,公司提供抵押担保的采矿权全部价值,仍可为本期债券的本息偿付提供较

  公司控股子公司埃玛矿业以其合法拥有的内蒙古科右前旗巴根黑格其尔矿区铅锌矿

  抵押担保的范围为本期债券应当偿付的本金及利息、违约金、损失赔偿金、全体债券

  持有人为实现债权所发生的费用和其他应支付的费用,包括受托管理人为维护全体债券持

  有人权益而垫付的费用。抵押期间自本次债券发行之日开始至本次债券足额还本付息后终

  公司最新的抵押资产采矿许可证的有效期限为2014年7月16日至2017年7月16日,2014

  年9月25日,内蒙古自治区国土资源厅为本次抵押重新出具了采矿权抵押备案通知书(内

  国土资采抵备字[2014]092号),抵押期限至2017年6月26日,抵押期限能够完整覆盖本期

  债券剩余存续期。截至2015年末,埃玛矿业主要矿种为铅矿、锌矿,经过矿区技术改造工

  经四川山河资产评估有限责任公司评估,该采矿权在评估基准日2013年3月31日的评

  估价值为119,782.34万元,抵押比率(评估价值/本期债券未偿还本金及一期利息)达到5.55。

  原抵押合同未对抵押资产的跟踪评估作出相关约定,跟踪期内,公司未对该采矿权的价值

  进行重新评估。我们也注意到,2015年,我国铅价相对稳定,锌价出现某些特定的程度的下滑,

  若未来铅锌价格持续走低,抵押资产价值可能下降,进一步影响抵质押资产对本期债券本

  2015年,公司金属金融服务业务增长较快,综合贸易业务稳步增长,共同推动主营业

  务收入增加,其中,金属金融服务业务规模迅速扩大,收入同比增长623.76%;贡献毛利

  润2.23亿元,毛利润同比增长584.45%,已成为公司收入新的增长点。此外,公司最新的

  抵押资产采矿许可证,抵押期限至2017年6月26日,根据2013年3月31日采矿权评估价值计

  但我们也关注到,2015年国内主要有色金属产品库存提升,价格持续低迷,并且华金

  矿业因技改停产,公司矿产采选业务收入和毛利率有所下滑;同时,公司金属金融服务业

  务进入快速扩张期,供应链金融业务与商业保理业务的客户重合度较高,且供应链金融沉

  淀资金规模较大,商业保理单笔金额较大,公司面临一定的客户集中风险和资金损失风险;

  并且金属金融服务业务有着非常明显的资金密集型特征,需要投放大量资金,公司流动性趋紧。

  此外,公司经营活动现金流持续减弱,投资支出依然较大,存在一定的筹资压力;并且有

  基于以上情况,鹏元维持公司主体长期信用等级为AA-,维持本期债券信用等级为

  处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 637.57 100.67 0.35

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-3 月财务报表,鹏元整理

  注:跟踪期内,厦门雄震信息技术开发有限公司更名为盛屯电子商务有限公司;深圳市源兴华矿产资源

  固定资产周转天数 [180×(本年固定资产总额+上年固定资产总额)]/营业收入

  应收账款周转天数 [180×(期初应收账款余额+期末应收账款余额)] /营业收入

  效率 应付账款周转天数 [180×(期初应付账款余额+期末应付账款余额)] /营业成本

  净资产收益率 净利润/((本年所有者的权利利益+上年所有者权益)/2)×100%

  EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

  注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

  注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

  证券之星估值分析提示盛屯矿业盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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